Garanzie e Costi di Fallimento

La scelta della forma organizzativa ottima è un tema di forte interesse nell'ambito della Corporate Finance. Nell'organizzare due attività, un imprenditore può decidere di finanziarle separatamente o attraverso un unico debito. Nel primo caso le due ¿stand alone¿ godono di limited liability. Il secondo caso si riferisce alla fusione delle due attività, che diventano illimitatamente responsabili per il debito dell'altra unità, mediante una sorta di garanzia ¿incondizionata¿. La struttura Holding-Sussidiaria (HS) è una terza alternativa con cui le due attività vengono incorporate separatamente: nessuna affiliata è responsabile per il debito dell'altra. Tuttavia, nonostante entrambe godano della limited liability ,la holding spesso mette a disposizione una garanzia ¿condizionale¿, con cui salvare la sussidiaria in caso di fallimento. In particolare la garanzia è condizionata alla sopravvivenza di entrambe le compagnie. In questo lavoro studio gli effetti prodotti dalle garanzie ¿condizionali¿ e ¿incondizionate¿ sulle probabilità di fallimento, in un ambiente con tassazione. Maggiori probabilità di fallimento implicano maggiori costi di bancarotta, influenzando la scelta ottima dell'imprenditore. Dopo aver derivato le condizioni di finanziamento, individuo la scelta ottima per l'imprenditore mediante l'analisi dei costi di fallimento. La garanzia ¿incondizionata¿ del merger potrebbe avere un ¿co-insurance effect¿ con una riduzione dei costi di bancarotta rispetto ad ogni altra struttura organizzativa, oppure un¿risk contamination effect¿ con un aumento dei costi di fallimento. La garanzia ¿condizionale¿ offerta dalla holding è sempre in grado di produrre un ¿insurance effect¿: i costi di fallimento sono sempre inferiori a quelli sostenuti da due ¿stand alone¿ e dalle fusioni dominate dal risk contamination effect. Il primo risultato è il seguente: se il creditore richiede un rimborso a scadenza tale da permettere, in caso di merger, il co-insurance effect, allora la fusione è la scelta ottima. Diversamente, l'imprenditore dovrebbe optare per la struttura HS. Mediante un'analisi di statica comparata, ho osservato come la variazione di alcuni parametri incidano sulla fattibilità delle varie forme organizzative. Così come nel lavoro di Banal Estanol ¿ Ottaviani, in seguito ad un aumento dei recovery rates, il merger continua ad essere con maggiore probabilità la struttura ottima (anche rispetto alla HS). I risultati ¿innovativi¿ si riferiscono all'introduzione della tassazione, ignorata dagli autori. Infatti, un aumento della tassazione rende il merger l'alternativa preferibile con maggiore probabilità. Particolarmente importante è il risultato che smentisce una delle principali conclusioni degli autori e che riconosce nell'assenza della tassazione un forte limite del loro modello: in presenza di tassazione, un aumento della skewness negativa dei cash flows non riduce più così chiaramente la convenienza del merger. Al contrario, per valori sufficientemente elevati dell'aliquota fiscale, potrebbe rendere nuovamente il merger la soluzione ottima. La stessa conclusione è applicabile alla struttura HS rispetto alle attività ¿stand alone¿.